金融炼金术THEALCHEMYOFFINANCE
听百家之言，问证券化之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术资产证券化界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。美国多层次资本市场体系
结构及特点美国资本市场经历了多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：
①美国主板资本市场
美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（TheNewYorkStockExchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AmericanStockExchange，AMEX）和纳斯达克市场（TheNationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQGlobalSelectMarket，NASDAQGSM）和全球市场（NASDAQGlobalMarket，NASDAQGM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。
②美国创业板市场。
美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（TheNationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQCapitalMarket，NASDAQCM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQGSM），纳斯达克全球市场（NASDAQGM）和纳斯达克资本市场（NASDAQCM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQGSM）和全球市场（NASDAQGM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。
③美国场外交易市场。
美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（OvertheCounterBulletinBoard，OTCBB））和粉单交易市场（PinkSheets）。OTCBB是由全美证券商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（PinkSheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers，NASD）和美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）披露财务信息与任何报告。
④区域性交易所市场。
美国区域性交易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（ChicagoBoardOptionExchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。
中国式多层次资本市场全景图
如果将企业比作汽车，那资金对于企业就像汽油，融资就像是给企业加油，资本市场就像是加油站，储备各种型号的汽油，满足不同的汽车需求；金融工具就像是不同型号的加油机。经过多年的发展，我国已经初步建立了多层次的资本市场，大体由场内市场和场外市场两部分构成，场内市场包含主板、中小板和创业板以及年7月推出的科创板，场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场（新四板）、券商柜台交易市场（包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场）（新五板）。
“股权众筹好比幼儿园小学阶段，中学就是进入新四板和新三板，上了大学就到了中小板、创业板和主板市场。”前中国人民银行金融研究所所长姚余栋曾用这个生动的比喻，说明这五层次资本市场和企业成长之间的关系。
中国主板市场。
我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国性交易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。
中国创业板市场。
我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国性交易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。
中国科创板板市场。
科创板是我国资本市场发展的重要里程碑。为推动资本市场改革，加大资本市场对科创企业的支持力度，科创板在制度建立和规则制定上有了较大的突破和创新。
中国场外交易市场。
我国场外交易市场（OvertheCounter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，比较局限的投资市场。
多层次资本市场可从多个维度进行分类，但对企业来说，主要是从融资的性质看，分为多层次的股权和债权两类交易市场。
1、股权市场及融资工具
①股权市场分类
股权市场主要分为主板、中小板、创业板、科创板及新三板，区域性股权交易市场和券商柜台交易市场目前还处于起步阶段，体量较小。主板是指沪深交易所主板，是大型成熟企业上市的主要场所。中小板是深交所的主板市场中单独设立一个板块，主要针对稳定发展的企业，流通盘多为1亿以下。
发行上市条件
对比科创板与主板/中小板、创业板的发行上市条件，我们可以发现，科创板核心在于增加包容度，如有条件接纳红筹企业、未盈利企业和“同股不同权”企业上市，而非降低对企业质量的要求。重点对比财务指标可以看出：1、主板对发行人的财务指标最全面、最严格。要求企业上市前已连续3年实现盈利且净利润累计已达到一定规模，同时对营业收入、现金流、股本和资产指标均有所要求。2、在预计市值较低的情况下，科创板对发行人盈利能力要求高于创业板。科创板“标准一”实际与创业板非常类似。若发行人选择连续两年盈利，科创板要求累计净利润高于万，而创业板只要求高于万；若发行人选择最近一年盈利，科创板要求最近一年营业收入高于1亿元，创业板只要求高于万元。3、预计市值未达到一定规模，科创板对发行人收入体量、研发投入占比、经营性现金流净额等财务指标仍保持较高要求。如若发行人预计市值不低于20亿元，需要满足最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元的标准，该标准除了对盈利稳定性、盈利规模无要求以外，已基本达到主板的上市标准。第四次工业革命浪潮中，科技企业是推动创新的主体，而资本市场是支持创新企业发展的沃土。“在我国金融供给侧结构性改革的大背景下，年7月年推出科创板并试点注册制。科创板围绕企业预计市值不低于10亿和不低于40亿、营收两大核心指标设置了5套上市标准，利用净利润、研发投入占比、经营活动现金流等指标进行了上市标准的差异化如下图！
企业在科创板上市市值及财务指标表①
企业在科创板上市市值及财务指标表②来源：《上海证券交易所科创板股票上市规则》主板和创业板对发行人财务指标要求来源：《首次公开发行股票并上市管理办法版》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法版》(来源·清科）关于A股上市融资成本可参考①、揭秘科创板上市成本:企业要花多少钱,才能在科创板上市?
②、年A股IPO中介机构费用排行，审计费均值.5万，律师费均值.5万
③、干货最全的关于中国企业A股上市流程知识
2、A股市场融资工具
①、IPO（首次公开发行）融资
主板、中小板和创业板、科创板统称为A股市场，满足上述要求的企业可申请在对应的资本市场IPO即首次公开发行，企业通过A股市场首次公开向投资者发行股票，募集资金用于企业发展，其要求股东人数不少于人，一般投资者即可参与。
②、再融资
完成A股IPO的上市公司后续还可通过再融资、并购重组进行融资。再融资是上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式直接融资，
并购重组是上市公司盘活存量资源、优化资源配置、推动转型升级的重要方式，通常上市公司会通过非公开发行股票等方式为并购重组募集资金。
年证监会出台了一系列监管政策：
一、对非公开发行规模进行限制，不得超过总股本的20%；
二、对时间间隔有规定，增发、配股、非公开发行股票等距离前次募集资金到位不得少于18个月，抑制忽悠式、跟风式及盲目跨界重组。
3、新三板市场融资情况
新三板全称为全国中小企业股份转让系统，主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。新三板挂牌的门槛相对IPO较低融资功能偏弱。目前，新三板暂时分为基础层和创新层以及精选层。
新版的《分层管理办法》重点增加了精选层的内容，以市值为中心，结合净利润、净资产收益率、营业收入及增长率、研发投入和经营活动产生的现金流量净额等财务指标，设置了四套精选层进入标准。以下分别对创新层和精选层的进入条件和禁止情形进行分析整理。---创新层1、进入条件第十一条挂牌公司进入创新层，应当符合下列条件之一：（即创新层三套标准）（一）最近两年净利润均不低于万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于8%，股本总额不少于0万元；（二）最近两年营业收入平均不低于万元，且持续增长，年均复合增长率不低于50%，股本总额不少于0万元；（三）最近有成交的60个做市或者集合竞价交易日的平均市值不低于6亿元，股本总额不少于万元；采取做市交易方式的，做市商家数不少于6家。第十二条挂牌公司进入创新层，同时还应当符合下列条件：（一）公司挂牌以来完成过定向发行股票（含优先股），且发行融资金额累计不低于万元；（二）符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；（三）最近一年期末净资产不为负值；（四）公司治理健全，制定并披露股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制度；设立董事会秘书，且其已取得全国股转系统挂牌公司董事会秘书任职资格；（五）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。第十四条申请挂牌公司同时符合挂牌条件和下列条件的，自挂牌之日起进入创新层：（一）符合本办法第十一条第一项或第二项的规定；或者在挂牌时即采取做市交易方式，完成挂牌同时定向发行股票后，公司股票市值不低于6亿元，股本总额不少于万元，做市商家数不少于6家，且做市商做市库存股均通过本次定向发行取得；（二）完成挂牌同时定向发行股票，且融资金额不低于万元；（三）完成挂牌同时定向发行股票后，符合全国股转系统基础层投资者适当性条件的合格投资者人数不少于50人；（四）符合本办法第十二条第三项和第四项的规定；（五）不存在本办法第十三条第一项至第四项、第六项情形；（六）中国证监会和全国股转公司规定的其他条件。前款所称市值是指以申请挂牌公司挂牌同时定向发行价格计算的股票市值。---精选层1、进入条件（1）四套标准按照新的规则，精选层的发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。即发行人需要在新三板挂牌12个月以上（包括在基础层的时间）且现阶段位于创新层。第十五条在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。挂牌公司申请公开发行并进入精选层时，应当符合下列条件之一：（即精选层四套标准）（一）市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于万元且加权平均净资产收益率不低于8%；（二）市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；（三）市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；（四）市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于万元。前款所称市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）价格计算的股票市值。根据《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》，发行人选择第一套标准进入精选层的，保荐机构应重点 ②、金融发展与实体经济相辅相成商业银行体系推动英国完成第一次工业革命并成为19世纪头号强国。
实际上，英国工业革命早期使用的技术创新，大多早已有之。然而，技术革命既没有引发经济持续增长，也未导致工业革命。这是因为业已存在的技术发明缺乏大量及长期资金的资本土壤，不能使其从作坊阶段走向规模化的产业阶段。
因此，英国诸如钢铁、纺织、铁路等大规模工业的成熟发展必须经历一个等待的过程，当金融体系逐步完善、金融市场蓬勃发展后，工业革命也就随之发生了。这就是约翰·希克斯提出来的“工业革命不得不等候金融革命”。
中央银行和商业银行共同构建的银行网络体系，成为英国近代金融体系的主体和基础，不断为工业革命注入资本燃料和动力，推动工业经济跨越式发展，使英国从一个“蕞尔小国”一跃成为“日不落帝国”。
③、投资银行体系支撑美国完成第二次工业革命并成为20世纪头号强国。
19世纪70年代，美国兴起以电力技术为标志的科技革命。
20世纪40年代，美国在经历大危机后依靠投资银行体系及金融创新，迅速成为金融强国，并成为全球霸主。
美国以投资银行为主体的市场主导型金融体系，具有天然的资本运营能力，实现了资本的市场化流动及有效配置，支撑美国经济结构调整和产业升级。
投资银行与生俱来“金融创新”的品质，通过融资证券化和资产证券化提供了经济快速增长所需要的更高流动性和信用催化，并借此主导五次并购浪潮，淘汰落后产能，推动经济结构优化。
同时，投资银行体系顺利化解高新技术和中小企业的融资困难，通过风险投资支撑技术创新和产业升级，培育其迅速成长为美国新经济的支柱。
因此，投资银行体系及其创新对于美国的崛起具有巨大的引领和推动作用。
从英美的发展历史中，我们发现金融发展与实体经济相辅相成、相互促进，金融体系强则实体经济强，金融体系已成为大国崛起的基本性战略力量。但是，金融体系服务于实体经济是动态拟合的，需要效率与稳定的平衡。如果金融发展不能与时俱进，不能主动契合实体经济的内在需求，这样的金融体系将被淹没在历史潮流中。这也是英美金融模式走向衰落的原因。
④黄奇帆《金融的本质》演讲内容
年7月7日，第十二届全国人大财经委员会副主任委员黄奇帆出席“上海交大上海高级金融学院毕业典礼并发表演讲。
“社会在前进，时代在发展，但金融的重要地位始终未变，国家对金融的高度重视始终未变。去年召开的全国金融工作会议上，大大深刻指出，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。明确提出了做好金融工作的四条重要原则，即：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。特别强调：“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。对金融的重要性，同学们都很熟悉，学了多年金融，想必也会有这样的感触：金融产品种类繁多，操作手法眼花缭乱，似乎让人摸不透。在金融创新层出不穷的时代，有这样的困惑不难理解。不过，我们看问题、想事情，要善于抓住本质、化繁为简，这样才能得心应手。说到金融的本质，归纳起来，就是三句话：第一句话，为有钱人理财，为缺钱人融资。金融归根到底是中介服务，不管什么金融机构、金融产品，只有从这个原点出发，才能实现自身价值。银行，保险，证券都是如此。上市公司发行股票筹集资金，广大股民购买股票博取收益，即使自负盈亏、没有刚性兑付，也是为资金供需双方搭建通道。第二句话，信用、杠杆、风险。信用是金融的立身之本，是金融的生命线。一旦有信用，就有透支，透支就是杠杆。一切金融创新的本质都是放大杠杆比，但杠杆比过高就会产生风险，甚至导致金融危机，而防范金融风险、解决金融危机就要“去杠杆”。金融的精髓就是把握好三者的“度”，设计一个信用可靠、风险较小、不容易坏账的杠杆比。第三句话，金融不是单纯的卡拉OK、自拉自唱的行业它是为实体经济服务。这是所有金融工作的出发点和落脚点。实体经济是金融发展的“母体”，金融在现代经济中的核心地位，只能在服务实体经济的过程中体现出来。所谓“百业兴，则金融兴；百业稳，则金融稳”，讲的就是这个道理。”金融如果不为实体经济服务，就没有灵魂，就是毫无意义的泡沫。在这个意义上，金融业就是服务业。⑤、推进公募REITS市场的建立；
如美国的纳斯达克资本市场是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，同时美国REITS融资规模份额也是世界第一。资产证券化是金融服务实体经济，构建多层次资本市场体系的重要途径，是推动经济去杠杆，防范化解系统性金融风险的有效方式。
发展基础设施公募REITs的作用包括：
第一，基础设施公募REITs有助于政府去杠杆。通过REITs能够把有稳定收益的基础设施资产转移给投资人，从而实现社会资本方从政府端承接资产。第二，基础设施公募REITs可解决社会资本方的退出路径问题。从社会资本方的角度来说，社会资本方若通过PPP的方式获取资产，再结合REITs模式则可以实现轻资产化运营的转变，并打通PPP的退出路径。第三，基础设施公募REITs符合投资人风险收益匹配的诉求。通过基础设施公募REITs，能够让更多的投资人参与到这类相对比较有稳定现金流的，风险相对可控的优质资产。
完善资产证券化市场，引入创新科技如区块链技术，使现有资本市场更加高效、安全、丰富，有助于资本市场的健康全面发展。
区块链与资产证券化相关
①实例详解：区块链在REITs中的应用（T-REITs）
②《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化-什么是区块链技术？
③《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化—物理资产的确权
④《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化—金融资产的结算与清算
⑤《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化—证券化资产的管理
⑥《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化—证券交易与再融资
⑦《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化—现金流管理
⑧《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化—改善增信环节
《FinTech与资产证券化》区块链与资产证券化--未来趋势
T-REITs的特点较传统意义上的REITs而言，T-REITs有其独有的优势。1、门槛低通过区块链技术的应用，T-REITs可以被分割为更小的份额，以便降低投资门槛，使得投资者可以更容易地参与房地产项目的投资。2、快捷性通证化以后，REITs上链并在合规的数字资产交易平台交易。在通证实现分红时，智能合约会自动执行，而不像传统交易中，收益的清算和分配需要通过手工操作逐一进行；在通证转让阶段，投资者只需通过电子钱包转账，受让人被视为接受通证所对应的智能合约中的条款和条件，可以节省大量纸质文件的准备时间。3、安全性由于区块链技术本身分布式记账的共识机制和数据加密性的特点，交易记录不易被篡改，透明性更高，也可以方便地接受监管。在此情况下，对于投资人来说，投资风险也更加可控。4、流动性基于上述特点，T-REITs易于盘活存量房地产，吸引更多投资人，提高房地产项目的流动性。
90年代，香港设计了红筹股的概念，推动了内地产业发展；30年后，香港政府正在跟进完善数字证券监管细则，将为内地创新创业和全面产业升级转型，插上猛虎之翼。而香港作为亚太地区资本“首都”，在此时更有不可推卸的责任，起到连接国际资本市场和全球数字资产投资界的桥梁作用，为大湾区、为内地创新创业通过香港合规数字证券，引来国际资本活水。
1、海南政策
预设立海南REITs交易所、开展通证型证券二级市场交易
2、海南设立10亿元基金并支持龙头企业探索“数字资产交易平台”建设
3、成都市长：加快设立数字资产交易中心，推进法定数字货币试点
4、摸着石头过河
中国公募REITs终于来了！证监会、发改委联合发文试点
趋势-外资加码中国·政策开放恰逢其时年9月10日，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制。此次外汇局出台的政策，可以归纳为三方面的“取消”：取消QFII和RQFII投资总额度;取消单家境外机构投资者额度备案和审批;取消RQFII试点国家和地区限制。
金融领域制度性、系统性全面开放正蓄势待发。
年，央行、外汇局等多个金融监管部门密集发声，释放了加快推动更高水平金融开放的强烈信号。短短半个月内，支付清算市场开放、支持上海率先扩大金融高水平开放等多项开放新举措落地。下一步，将全面推进准入前国民待遇和负面清单管理制度，相关部门正在紧锣密鼓推进有关法律法规的修订，确保年取消证券公司等外资股比限制措施不受疫情影响，按时全部落地，推进人民币国际化、深化外汇领域改革、有序推进资本项目开放等更多开放政策也在酝酿中。
与此同时，中国金融市场正在持续释放强大吸引力。业内指出，中国国债近日“入摩”以及3月有望纳入富时罗素指数，均表明国际投资者仍看好中国资本市场。多家外资金融机构也表示，疫情不会影响中国金融市场开放与稳定的基本面，未来仍将加速在我国金融市场进行业务布局。
外资相关参考
①外资私募或全面放开，中国GP们该如何应对？
②年大宗物业交易观察
外资抄底中国物业是长线投资！
③GIC逆市接盘LG总部大楼
新加坡资本为何青睐中国资产？（中国被摩根史丹利列为资产避难国）？
④中国市场前景一片光明
美元基金头部机构加速布局大中华市场！
随着中国经济进入新常态阶段，跨境资本流动日益加大。
市场人士分析认为，外资在中国资本市场投资收益较理想，也将继续吸引更多增量资金来华。
复旦大学证券研究所副所长王尧基指出，资本市场的再开放，将增加资本市场投资主体，拓宽资金入市渠道，有利于优化资本市场结构。而且，吸引更多的境外投资者参与进来，还可更好借鉴国外成熟的投资理念，促进上市公司提升公司治理水平。
更高水平金融开放蓄势待发陈雨露透露，下一步，央行将以增强金融服务实体经济能力为出发点和落脚点，继续坚持市场化、法治化、国际化的原则，协同推进金融业对外开放、汇率形成机制改革和资本项目可兑换“三驾马车”，进一步推动形成金融领域制度性、系统性全面开放。
目前我国资本市场正在走向规范、成熟的重要时期，推进资本市场再开放的最重要意义是其可能进一步引发市场化、法治化、国际化的资本市场制度创新，以及相关制度的适应性调整。
结论总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。
同时企业也要结合境内外多层次资本市场的融资工具开展融资，有利于企业的融资效率最大化！
参考文献：
[1]徐洪才：《中国多层次资本市场体系与监管研究（第1版）》，经济管理出版社9年版。
[2]张莹：《中美多层次资本市场体系比较》，《商情》年第35期。
[3]刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》7年第10期。
[4]屈波：《海内外多层次资本市场发展模式比较》，《中国证券期货》年第2期。
[5]禹晋卿：《美国多层次资本市场发展的经验对我国产权市场改革的启示》，《决策探索》8年第18期。
[6]王丽、李向科：《美国资本市场分层状况及对我国建设多层次资本市场的启示》，《中国金融》6年第6期。
[7]部分文来源：《财会通讯》
[8]中国社会科学报-伍聪（作者系中国人民大学国家发展与战略研究院副院长、国际货币研究所研究员）
年12月27日，《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》年1月17日，《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第11号——向不特定合格投资者公开发行股票说明书》年1月17日，《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第12号——向不特定合格投资者公开发行股票申请文件》年1月19日，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》年1月19日，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则（试行）》年1月19日，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则（试行）》年1月21日，《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答（一）》精彩阅读
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